管涛：俄乌冲突下对人民币的四点思考
导读
2022年4月10日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院EMBA中心联合主办的 “大金融思想沙龙”（总第179期）以线上直播的方式举办，本次沙龙主题为“俄乌冲突之下的汇率迷思”。中银证券全球首席经济学家管涛出席沙龙并参与研讨，他认为：俄乌冲突使人民币初步显现了一定的避险货币的特征，但人民币并非典型意义的避险资产；同时，对于中美货币政策分化对跨境资本流动和人民币汇率的影响要加强监测，不能掉以轻心；外资在中国金融市场绝对存量巨大，若出现外资集中减持等事件，应提前做好风险防控预案；保持汇率的灵活性，对于我们应对内外部的不确定性至关重要。
以下为发言全文：
1
俄乌冲突使人民币初步显现了一定避险货币的特征，但人民币并非典型意义的避险资产
回顾一下今年以来的人民币汇率走势，我们有这么几个观察:
排除2月底以来俄乌冲突全面爆发带来的影响，从量价来看，前两个月人民币汇率依然总体偏强，但升值动能减弱。从价格来看，实际上今年前两个月，美元指数的最大跌幅超过了去年同期，但人民币对美元的最大涨幅没有超过去年同期，包括多边汇率也没有超过去年同期。
从数量来看，1月份比较明显的，外汇是供大于求的，银行即期远期（含期权）结售汇是顺差149亿美元，支持人民币继续升值。但1月份的结售汇顺差比去年的12月份，还有去年同期下降了66%。到了2月份，前述结售汇变成了逆差65亿美元。2月份的人民币走强有一点是量价背离：从供求关系来看人民币应该是跌的，从价格来看人民币还是在。我们可以看到，即便是没有俄乌冲突的影响，实际上今年人民币强势动能也在减弱。
2月24号俄乌冲突全面爆发后，人民币曾经走出一波美元强人民币更强的行情，3月8号之前对美元的总体上是偏强的。在2月24号到3月8号，美元升值反映了美元是传统的避险货币。实际上，日元、瑞朗这两种传统的避险货币对美元走的都没有人民币对美元强，甚至这两个货币对美元是略有贬值的。最近大家讨论更多的问题是，日元在这次地缘政治风险事件中没有扮演避险货币的角色，最近这段时间还跌破120，跌到了2015年以来的新低。
即便是2月底到3月初这一波行情里人民币走得比较强，也不同于典型的避险资产。一般美元强的时候是避险资金逃向安全资产，美元涨，美债也在涨，美债收益率下跌，美债价格上涨。这一次中国的情况是，虽然人民币对美元走得很强，但中债收益率反而是上升的。原因是在2月份，境外净减持人民币债券803亿人民币，其中净减持人民币国债354亿。虽然外汇市场上人民币表现很强，但是债券市场，外资主要是在减持人民币国债，包括其他的债券，这个都是债券通开通以来的最大规模。最新的数据，3月份外资在继续减持人民币债券，规模跌到1125亿元。
3月份以后还有新变化，外资不但减持人民币债券，还减持人民币股票。3月初到3月15号，陆股通净卖出人民币股票是645亿。316国务院金稳委会议后，市场信心有所回暖，外资重新回流，全月的净卖出规模到降到了451亿。
这就告诉我们，人民币可能初步显现了一定的避险货币的特征，但并不是典型意义上的避险资产，更多是区域性的避险货币。某些经济体，受到地缘政治风险的影响，逃向人民币资产，但其他的大部分的外国投资者，可能由于种种原因，为了规避风险，减少海外的风险敞口。所以，人民币是不是避险货币？我们要搞清楚就是风险来自哪里，谁在避险？
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中美货币政策分化对跨境资本流动和人民币汇率的影响
到目前为止，我们度过了所谓的第一个阶段。第一个阶段是美联储缩减购债阶段，造成人民币对美元虽仍在升值，但升值已经放缓，而且由于国内疫情大幅反弹，多点散发，叠加地缘政治风险外溢的冲击，放大了影响，在2月份甚至出现了净流出。
现在美联储货币紧缩已进入下一个阶段——加息缩表。从2014年的经验来看，在缩减购债阶段， 2014年年初的时候，人民币还在加速升值，最多升到6.04附近，那个时候市场认为人民币会破6进5的时代。到了下半年，外汇市场供不应求，结售汇持续逆差；到了年底，银行间市场人民币的收盘价相对于当天的中间价持续在偏贬值的方向，偏贬值的幅度超过1%。人民币汇率调整的压力并不完全源于2015年发生的股市异动和汇市震荡，在这些事件发生之前，外汇市场形势已经在变化。所以，从这个意义上来讲，我们对于内外部环境变化，特别是中美货币政策分化对中国资本流动、汇率走势的影响，要加强监测，不能掉以轻心。
3
外资在中国金融市场绝对存量巨大，若出现外资集中减持等事件，应提前做好风险防控预案
中国即便是遭遇了类似2015年的情形，但我们有底气来应付这种情形。张瑜谈到股市和汇市的关系的时候，她总说人民币升值吸引外资流入，人民币贬值吸引外资流出。我认为二者关系有时可能恰恰相反。非常典型的就3月中旬以来的这波人民币汇率回调，不是因为人民币贬值导致外资流出，而是因为外资减持人民币资产，它要在境外把减持人民币资产换成外汇，造成了离岸人民币汇率CNH相当于在岸人民币汇率CNY的持续偏贬值，拉动了人民币的汇率回调。这一波人民币贬值是境外离岸市场驱动的。
我们不去探讨CNH、CNY的差价代不代表预期，但是差价到了一定的程度以后，它就会刺激跨市场套利，除非把这个差价给套平，这种套利活动才会停止，否则，它就是无风险的套利。在CNH相对CNY偏贬值的时候，一定是大家想方设法到离岸市场去结汇，到在岸市场购汇。但由于制度上的安排，债券通、股票通项下的购汇结汇都必须在离岸市场完成，他们都是净卖出人民币资产，所以他们在境外完成了购汇，造成了CNH的偏弱。到了4月份这两个差价在收敛，意味着前两个月的这一波减持的高潮可能是暂时过去了。
为什么说中国遇到了2015年那种情形，我们能够从容应对，有这么几个方面的原因：
第一个原因是民间的货币错配有很大的改善。因为811汇改之前，有20年的人民币单边升值，所以民间积累了大量的对外负债。在这样的情况下，人民币的意外贬值触发了市场的集中调整。
到去年年底，民间部门的对外净负债是1.44万亿美元，比2015年6月底降了将近1万亿美元，那时候是2.37万亿，占GDP比重是22%，降到了现在只有8%。这个是经历过2018年中美货币政策错位带来的挑战，经历过2019年8月份人民币破7带来的冲击，更加经历过2020年5月底人民币跌到7.20附近的压力测试，所以我们有信心的。
第二个原因是现在人民币汇率比811汇改之前弹性是明显的增加，市场对于汇率的涨跌适应性是明显的增强。现在市场主体比专家们更加适应汇率的波动，专家反而是经常把汇率的升贬值等同于升贬值的压力与预期，恰恰忽略了教科书告诉我们的，汇率灵活以后，它有涨有跌能够及时的释放压力，避免预期的积累。所以，人民币升值不等于升值压力，不等于升值预期。现在市场上，企业不去做汇率的判断，是涨还是跌，而是大体遵循“低买高卖”，即升值的时候买外汇的多，卖外汇的少；贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。
第三个原因，现在民间企业和银行手里持有大量的外汇头寸，形成了二级外汇储备。民间的国际清偿能力帮助我们整个金融体系增强了对于资本流动波动的承受能力。过去市场有用汇需求，可能直接面对外汇储备，不用储备干预，汇率就剧烈的贬值；如果要用储备干预，就消耗外汇储备。但现在有二级的外汇储备，民间持有的大量的外汇头寸。
第四个原因，我们的底气在于我们防流出已经积累了一些经验。很多人说我国管控流入是成功的。其实，因为控流入会影响正常的贸易和投资活动，所以我们往往是投鼠忌器，这在2013年前是非常典型的例子。
2006年底我们说外汇储备1万亿出头够用，但是管控流入，最后到2014年6月份外汇储备为4万亿。控流入最大的问题就是影响贸易投资的便利化。但这些年我们在防流出方面的措施还是行之有效的。
从国家整体来讲，中美货币政策分化带来的冲击肯定要远小于2015年那一次，但对于个体来讲，它仍然是有相关风险的。过去这些年，中国的对外金融的双向开放大幅的增加，不论是对外金融资产还是对外金融负债，不论是绝对量还是相对GDP的占比都有明显的提升。一旦海外有风吹草动，我们的对外资产负债都会受到影响，相关主体要做好这方面的风险防控。
现在外资在中国金融市场上占比不高，但是绝对存量很大。到去年年底，境外持有的境内人民币金融资产股票、债券、存款、贷款合计10.82万亿人民币，折合1.7万亿美元。如果这些外资由于某些原因集中减持人民币资产，会对境内相关金融市场、股市、债市、汇市带来影响，所以市场主体包括相关政府部门应该有预案。今年3月份就非常典型，3月份国内A股的调整很重要的原因是外资减持A股，带动了A股的走弱.遇到这种情况怎么办？这次“3.16”金稳委会议释放了积极信号，提振了市场信心。以后遇到这种情况怎么办？
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保持汇率的灵活性，对于我们应对内外部的不确定性至关重要
中国这些年的汇率政策实践有助于增强货币政策的自主性。我们的汇率、货币政策利率、存款准备金率的调整，不用考虑美联储的影响。我们要承担的后果就是由于两国货币政策周期的差异，带来的资本流动和汇率的涨跌的变化。
如果我们更多的用汇率浮动的方式来出清外汇市场，就能够减轻降低对外汇管制的依赖。很多人讲，外资走的时候人民币不能贬值，如果人民币贬值了，市场更恐慌了，外资跑得更快。错的，外资担心的不是汇率的涨跌，担心的是不可交易的风险。恰恰是你的汇率有弹性了，才能向市场释放积极的信号，用汇率波动来吸收市场冲击，而不会求助于资本外汇管制的手段。
整理 马吉娟
编辑 张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜、安然
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